對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)而言，無(wú)論是已經(jīng)掛牌上市的，還是大多數(shù)沒(méi)有公開(kāi)上市的，最主要的融資來(lái)源一般都是銀行貸款，其次是股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等。能夠進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)，盡管存在很大的差異性，但資本市場(chǎng)提供的多樣化融資渠道能夠使企業(yè)的融資需求或多或少得到滿足。

　　透明、有序、可靠的資本市場(chǎng)能夠成為中小企業(yè)融資的重要來(lái)源。當(dāng)然，除此之外，一些替代性融資市場(chǎng)的出現(xiàn)使投資者獲得了更廣泛的投資機(jī)會(huì)，也能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供一定的資金，這對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展也起到了重要的推動(dòng)作用。對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如何建立一個(gè)有效的監(jiān)管框架，在使中小企業(yè)能夠獲得資金的同時(shí)充分保護(hù)投資者的利益，這是政策制定者需要應(yīng)對(duì)的主要挑戰(zhàn)。

　　然而，能否進(jìn)入資本市場(chǎng)本身也是中小企業(yè)面臨的一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。表1呈現(xiàn)了阻止中小企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)獲得融資的一些不利因素。

　　雖然市場(chǎng)中介的研究活動(dòng)及他們提供的上市服務(wù)能在中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)中發(fā)揮關(guān)鍵的作用，但中小企業(yè)本身很難吸引分析師的研究興趣。

　　中小企業(yè)監(jiān)管框架

　　中小企業(yè)資本市場(chǎng)設(shè)立的最初目標(biāo)是為中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)創(chuàng)造有利的環(huán)境和寬松的監(jiān)管框架。為此，很多國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)降低了上市要求，使中小企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)。

　　不同政府機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)利益相關(guān)者之間的有效溝通與協(xié)調(diào)也為中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)起到了有益的推動(dòng)作用。此外，與中小企業(yè)不同發(fā)展時(shí)期相關(guān)的各監(jiān)管者之間的合作也是非常重要的。

　　為此，各個(gè)國(guó)家通過(guò)放寬對(duì)實(shí)收資本、公眾持股量、收入、市值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限、公眾股東數(shù)量和盈利能力等多方面的要求，以此降低中小企業(yè)上市門(mén)檻。

　　立法的角色

　　新興市場(chǎng)委員會(huì)（GEM）發(fā)布的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告顯示，自2012年8月29日以來(lái)，在受訪的45個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，只有4個(gè)地區(qū)沒(méi)有針對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行顯著的監(jiān)管制度改革，其他國(guó)家和地區(qū)均采取了相應(yīng)措施促進(jìn)本地區(qū)眾籌的發(fā)展。韓國(guó)、芬蘭、中國(guó)和以色列等國(guó)家還提出了修訂立法的提案，如股權(quán)眾籌規(guī)則的草案和中小企業(yè)證券發(fā)行平臺(tái)等。

　　適度監(jiān)管

　　大多數(shù)中小企業(yè)都是沒(méi)有盈利記錄的成長(zhǎng)型企業(yè)。考慮到中小企業(yè)固有的高風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)驗(yàn)有限等弊端，放松證券監(jiān)管可能會(huì)對(duì)投資者保護(hù)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。在低端市場(chǎng)，由于受到資源約束或企業(yè)家不完全認(rèn)同證券監(jiān)管的要求，企業(yè)可能很難達(dá)到監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)。

　　初步調(diào)查結(jié)果顯示，18%的地區(qū)認(rèn)為對(duì)中小企業(yè)放松監(jiān)管會(huì)給投資者保護(hù)帶來(lái)一定的威脅。無(wú)論證券監(jiān)管如何改革，必須能夠在實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者目標(biāo)和促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展兩者間尋求平衡。適度監(jiān)管的目標(biāo)不是放松監(jiān)管，而是量身打造更適合的監(jiān)管。因此，需要強(qiáng)調(diào)的是，降低發(fā)行人披露要求并不必然意味著減少對(duì)投資者的保護(hù)。而是必須對(duì)中小企業(yè)合規(guī)給予更密切的監(jiān)管，尤其是考慮到中小企業(yè)證券的投資者主要是散戶這一事實(shí)，他們的資源和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少。

　　規(guī)則的制定應(yīng)該考慮到在發(fā)行者和負(fù)責(zé)人，以及現(xiàn)有投資者,未來(lái)的投資者之間存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。解決信息不對(duì)稱的監(jiān)管措施，除了提供非公開(kāi)的材料信息，還要求發(fā)行人進(jìn)行及時(shí)、持續(xù)的信息披露。

　　調(diào)查顯示，為推動(dòng)更多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，一些國(guó)家已經(jīng)對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。如中國(guó)積極推動(dòng)新股發(fā)行制度改革，取消對(duì)持續(xù)盈利能力的要求等。在芬蘭，不需要向FSA(金融監(jiān)督管理局)提交招股說(shuō)明書(shū)就可以開(kāi)展債券交易，同時(shí)對(duì)于遵守IFRS會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求也有所放松。馬其頓則采取了降低債券發(fā)行成本和IPO成本的措施。土耳其的中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)所需要的上市要求明確低于主板市場(chǎng)。

　　2006年3月，歐洲理事會(huì)明確肯定了中小企業(yè)對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提供就業(yè)機(jī)會(huì)中發(fā)揮的作用，并在此基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)要?jiǎng)?chuàng)建簡(jiǎn)單而透明的監(jiān)管環(huán)境，提出了“小企業(yè)優(yōu)先”原則。根據(jù)專家組對(duì)減輕中小企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)的模型建議，中小企業(yè)面臨過(guò)重的監(jiān)管負(fù)擔(dān)主要源于三個(gè)方面：

　　·市場(chǎng)監(jiān)管要求本身的固定成本。

　　·中小企業(yè)應(yīng)對(duì)監(jiān)管的效率不高。

　　·作為小企業(yè)最重要的資源，企業(yè)家本身必須親自解決監(jiān)管問(wèn)題。

　　市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)的成本大多是相對(duì)固定的，與企業(yè)規(guī)模無(wú)關(guān)。對(duì)此，專家組提出的減輕中小企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)的模型分為以下十個(gè)方面：

　　1. 與企業(yè)規(guī)模相關(guān)的監(jiān)管免除

　　這是為小企業(yè)減輕監(jiān)管負(fù)擔(dān)最常用的方法，在大多數(shù)監(jiān)管領(lǐng)域都被采用。監(jiān)管免除可以是直接的也可以是間接的，比如規(guī)模小于某個(gè)臨界值的企業(yè)不必遵守某些規(guī)則，或者針對(duì)某些行業(yè)或法律形式的企業(yè)，達(dá)到某項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的予以免除某些義務(wù)等。

　　2. 減少必須履行的義務(wù)（部分免除）

　　如果處于維護(hù)監(jiān)管的初始目的，無(wú)法進(jìn)行全部義務(wù)的免除，可以采取降低中小企業(yè)的監(jiān)管義務(wù)的措施，如減少稅收、降低記賬要求等。

　　3.  簡(jiǎn)化義務(wù)

　　簡(jiǎn)化小企業(yè)義務(wù)，可以考慮對(duì)正規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)化的要求進(jìn)行簡(jiǎn)化。

　　4.  暫時(shí)免除

　　可以按一定時(shí)間間隔實(shí)行某些臨時(shí)性的義務(wù)降低或免除，如納稅申報(bào)由季度改為年度、降低審計(jì)頻率，或延長(zhǎng)新規(guī)定實(shí)施的過(guò)渡期等。

　　5.  協(xié)調(diào)管理，特別是一站式服務(wù)中心

　　借助一站式管理來(lái)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)管理的協(xié)調(diào)性，使企業(yè)在一個(gè)辦公點(diǎn)可以辦*理多項(xiàng)不同部門(mén)的業(yè)務(wù)。

　　6. 共同生效日期

　　為新規(guī)則或?qū)σ?guī)則和監(jiān)管的修訂設(shè)定一兩個(gè)共同生效日期，這樣可以方便小企業(yè)對(duì)規(guī)則和監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行集中學(xué)習(xí)和研究。

　　7.  量身定制信息、輔導(dǎo)和培訓(xùn)

　　應(yīng)該使小企業(yè)以簡(jiǎn)單、直接的方式獲得適用規(guī)定的通知。典型的宣傳途徑包括網(wǎng)站、咨詢臺(tái)和宣傳手冊(cè)等，同時(shí)還可以加上一些輔導(dǎo)和培訓(xùn)活動(dòng)。

　　8.  電子化服務(wù)

　　為應(yīng)小企業(yè)的需要，對(duì)信息進(jìn)行一定的省略和簡(jiǎn)化是必要的。借助電子化服務(wù)向小企業(yè)提供特定的信息與數(shù)據(jù)。

　　9.  小企業(yè)特惠待遇

　　由公共機(jī)構(gòu)向小企業(yè)提供某些特惠待遇，如降低費(fèi)用、加快申請(qǐng)的處理流程等。

　　10. 預(yù)先評(píng)估監(jiān)管對(duì)小企業(yè)造成的影響

　　越來(lái)越多的國(guó)家都在對(duì)新規(guī)可能產(chǎn)生的效果進(jìn)行預(yù)先評(píng)估。考慮到中小企業(yè)負(fù)擔(dān)過(guò)重的現(xiàn)實(shí)，這一點(diǎn)尤其重要。

 　　此外，影響評(píng)估還可以用來(lái)判斷是否需要采取特別措施，使小企業(yè)更好地適應(yīng)新的規(guī)定。

掛牌后的信息披露

　　對(duì)中小企業(yè)上市后的信息披露可以適當(dāng)放寬要求。調(diào)查結(jié)果顯示，有60%的國(guó)家和地區(qū)認(rèn)為中小企業(yè)與較大的企業(yè)在股票上市發(fā)行后應(yīng)該適用不同的監(jiān)管要求，如招股說(shuō)明書(shū)的標(biāo)準(zhǔn)、會(huì)計(jì)信息披露的持續(xù)性、公司治理原則等其他要求。

　　實(shí)施困難

　　多元化的資本市場(chǎng)的出現(xiàn)可以使中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行證券籌集資金，同時(shí)為投資者提供更廣闊的投資空間，這對(duì)于促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有非常重要的作用。

　　但如何制定適度的中小企業(yè)監(jiān)管規(guī)則是困難的，因此，在遵循法規(guī)與保護(hù)投資者之間取得平衡也是非常重要的。中小企業(yè)可能對(duì)義務(wù)的認(rèn)知和履行缺乏必要的專業(yè)性和足夠的經(jīng)驗(yàn)，都有可能導(dǎo)致與投資者保護(hù)相關(guān)的違規(guī)。

　　中小企業(yè)在發(fā)行證券的過(guò)程中普遍面臨的與合規(guī)相關(guān)的挑戰(zhàn)主要包括：滿足報(bào)告時(shí)間的要求、提交定期報(bào)告、完成財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)，以及申請(qǐng)材料變化通知等。僅以幾例加以說(shuō)明。

　　·由于中小企業(yè)員工規(guī)模有限、缺少專業(yè)人員，所以對(duì)于信息的收集和整理比較困難，因此，中小企業(yè)就有可能缺乏透明度和公開(kāi)信息，或者在機(jī)構(gòu)能查到的企業(yè)信息不完整或過(guò)于落后。

　　·中小企業(yè)公司治理體系不完善，增加了監(jiān)管難度。

　　·如果一家公司過(guò)于依賴責(zé)任免除，那么就很難在這種條件下對(duì)其合規(guī)性進(jìn)行監(jiān)督。

　　·由于相關(guān)費(fèi)用的存在，中小企業(yè)可能不會(huì)從外部獲得法律幫助，這對(duì)于法律監(jiān)管也是一種挑戰(zhàn)。

　　·引入一類(lèi)新的發(fā)行者將增加法律環(huán)境的復(fù)雜性，需要增加對(duì)監(jiān)管的投入。

　　關(guān)于對(duì)中小企業(yè)發(fā)行人合規(guī)性的監(jiān)管問(wèn)題，證券管理機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行自己的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、優(yōu)先考慮自己的資源。有些國(guó)家和地區(qū)可能會(huì)將資源優(yōu)先分配給市值最大的企業(yè)，因?yàn)橐坏┐笃髽I(yè)出現(xiàn)什么弊端，將可能引發(fā)較大的系統(tǒng)性影響。也有些地區(qū)會(huì)考慮到初級(jí)市場(chǎng)的失敗或弊端將會(huì)給使兩個(gè)市場(chǎng)投資者的信心造成影響，因此他們會(huì)更加重視對(duì)初級(jí)市場(chǎng)發(fā)行者的審查。

　　監(jiān)管途徑

　　無(wú)論企業(yè)規(guī)模如何，任何證券發(fā)行的前提是必須符合證券監(jiān)管法規(guī)。在所有的企業(yè)責(zé)任中，制定并實(shí)施適當(dāng)?shù)膬?nèi)部控制對(duì)于支持發(fā)行者遵守適用的法律要求而言是必不可少的。GEM發(fā)布的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告顯示，中小企業(yè)發(fā)行證券時(shí)接受的監(jiān)督主要來(lái)自資本市場(chǎng)和證券交易所兩個(gè)方面，其中包括交易監(jiān)控、提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件審查和處理針對(duì)上市發(fā)行人及其董事的投訴等。

　　澳大利亞的金融監(jiān)管理事會(huì)（ASIC）有專門(mén)的小企業(yè)合規(guī)與威懾團(tuán)隊(duì)，他們專門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)控中小企業(yè)的合規(guī)情況，包括是否違反董事職責(zé)、提交虛假文件、未能提供財(cái)務(wù)報(bào)告等。

　　在阿根廷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)信息進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。證券交易平臺(tái)進(jìn)行自動(dòng)監(jiān)控，并發(fā)布必要的規(guī)定用于對(duì)初級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行合法性審查。所有的規(guī)定都必須得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。上述規(guī)定將設(shè)置一定的程序和時(shí)間限制，規(guī)定在某段時(shí)間內(nèi)他們應(yīng)該告知監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督的結(jié)果。

　　此外，如果有可能，中小企業(yè)還可以聘請(qǐng)顧問(wèn)，在經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后負(fù)責(zé)監(jiān)督中小企業(yè)提供及時(shí)、完整的信息，并讓他們了解信息披露義務(wù)的持續(xù)性。這些顧問(wèn)還需要對(duì)企業(yè)的實(shí)際交易情況以財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行定期評(píng)審，履行向投資者披露信息的職責(zé)，并在監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求時(shí)提供必要的協(xié)助。

　　市場(chǎng)濫用行為

　　調(diào)查結(jié)果同時(shí)顯示，在一些信息透明度較高的發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)操縱的發(fā)生率在中小企業(yè)資本市場(chǎng)似乎高于高級(jí)市場(chǎng)。這可能跟很多情況有關(guān)，如知情者控制市場(chǎng)浮動(dòng)、市場(chǎng)流動(dòng)性不足和某些推廣活動(dòng)。

　　在一些小企業(yè)中，有些市場(chǎng)操縱行為比較容易實(shí)施，如頻繁曝出的“老鼠倉(cāng)”、操縱收盤(pán)價(jià)之類(lèi)。而大型企業(yè)的股票由于流動(dòng)性高、有大量分析師的關(guān)注，不易發(fā)生類(lèi)似的市場(chǎng)操縱行為。

　　在某些市場(chǎng)濫用情況多發(fā)的地區(qū)，中小企業(yè)股票受到市場(chǎng)操縱的可能性偏高，因此，這類(lèi)股票成為監(jiān)管的重點(diǎn)，以維護(hù)投資者的信心。

　　2011年，歐盟委員會(huì)實(shí)施了一項(xiàng)防止市場(chǎng)濫用行為的提案，旨在幫助那些借助金融工具促進(jìn)中小企業(yè)增長(zhǎng)市場(chǎng)的發(fā)行者減輕行政負(fù)擔(dān)。本次提案特別提出，證券交易所可以將這些金融工具發(fā)行者相關(guān)的內(nèi)幕信息發(fā)布在交易所網(wǎng)站上，而不是發(fā)行者自己的網(wǎng)站上。此外，這類(lèi)金融工具的發(fā)行者在滿足某些條件的情況下可以從內(nèi)幕交易名單中除名。尤其是滿足以下兩個(gè)條件時(shí)：

　　（a） 發(fā)行者采取了一切合理的措施，確保任何獲取內(nèi)幕信息的人清楚承擔(dān)的法律和監(jiān)管職責(zé)，了解濫用或不當(dāng)傳播信息將面臨的懲處；

　　（b）發(fā)行者能夠向主管機(jī)關(guān)提供信息，確認(rèn)那些在信息披露前能夠獲取內(nèi)幕信息的人員身份，以及他們獲得內(nèi)幕信息的日期。

　　會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

　　國(guó)際會(huì)計(jì)師聯(lián)合會(huì)（IFAC）建議，隨著中小企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的作用日益增加，中小企業(yè)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)等監(jiān)管制度的變革應(yīng)該被提上日程。中小企業(yè)IFRS是專門(mén)針對(duì)中小企業(yè)需求和能力而設(shè)計(jì)的，與其他IFRS相比，在幾個(gè)方面加以簡(jiǎn)化：

　　· 與中小企業(yè)無(wú)關(guān)的條款被取消了。如每股收益、中期財(cái)務(wù)報(bào)告和分部財(cái)務(wù)報(bào)告。

　　· IFRSs允許對(duì)會(huì)計(jì)政策進(jìn)行選擇，適用于中小企業(yè)的IFRS只提供較簡(jiǎn)單的政策供選擇。如無(wú)法選擇資產(chǎn)、設(shè)備或無(wú)形資產(chǎn)重估；如果沒(méi)有現(xiàn)成的公允價(jià)值，還需要提交投資性房地產(chǎn)的成本模型。

　　· 對(duì)很多用于識(shí)別和測(cè)量資產(chǎn)、負(fù)債、收入和費(fèi)用的原則都進(jìn)行了簡(jiǎn)化。如商譽(yù)攤銷(xiāo)；借貸和研發(fā)成本費(fèi)用；關(guān)聯(lián)和共同控股實(shí)體的成本模型；取消了可供出*售和持有期的金融資產(chǎn)類(lèi)別。

　　· 需要披露的信息大幅減少（約有90%的縮減）。

　　· 標(biāo)準(zhǔn)的用語(yǔ)清晰、易懂。

　　· 為進(jìn)一步減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)，將對(duì)IFRS每三年修訂一次。

　　差別報(bào)告的必要性

　　由于財(cái)務(wù)報(bào)告給小企業(yè)帶來(lái)了較大的負(fù)擔(dān)，很多國(guó)家意識(shí)到這一點(diǎn)，并對(duì)小企業(yè)的法定審計(jì)予以免除，為他們制定了不同的報(bào)告要求。如根據(jù)歐盟會(huì)計(jì)法令，歐洲的中小企業(yè)可以選擇提交較為簡(jiǎn)短的報(bào)告，降低了信息披露水平；美國(guó)的私營(yíng)企業(yè)不必遵照公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)要求。

　　（本文節(jié)選編譯自The Growth and Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Commissions發(fā)布的“SME FINANCING THROUGH CAPITAL MARKETS”報(bào)告。）

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